《中国金融》｜徐明：以投资者需求为导向践行注册制改革

作者｜徐明「中国证券法学研究会副会长、华东政法大学国际金融法律学院教授」

文章｜《中国金融》2023年第10期

我国推进全面实行股票发行注册制，是资本市场市场化的重大举措，标志着我国向成熟资本市场迈进了一大步。众所周知，“以信息披露为核心”是注册制的基本理念，也是注册制实施的中心。在此前提下，“以投资者需求为导向”也应当成为注册制核心工作和基本理念。

“以投资者需求为导向”的基本逻辑

从证券发行法律关系看，在证券发行的法律关系中，发行人和投资者是最为重要的双方当事人。发行人作为卖售方通过招股说明书等文件将发行人情况进行公开披露，投资者作为买入方通过发行人的信息披露文件了解发行人并以此作出投资决定。发行人披露的信息是投资者最为重要也是最为直接的投资依据，以投资者需求为导向的信息披露是有其逻辑基础的。如果将发行的股票作为金融商品看待，在发行人和投资者的法律关系中，发行人犹如产品的制造商，投资者是消费者，而保荐人和承销商则是销售代理商。我国《消费者权益保护法》明确规定了消费者的九大权利，其中消费者的知情权是其重要的权利。产品制造商不但要保证产品的质量，还要对产品的性能、质量、使用等进行充分的说明以保证金融消费者知情权和决策权。

从资本市场信息来源看，之所以要求发行人以投资者需求为导向进行充分信息披露，是因为在证券发行过程中，投资者和发行人之间的信息是完全不对称的。证券市场是个信息场，而信息不对称是证券市场最典型、最受关注的问题，证券信息在空间、时间和适用效果上的不对称，会使信息弱势一方在一级、二级市场的投资和交易出现失误。由于发行人始终是信息制造和发布方，投资者在发行信息方面处于弱势的一方。如果发行人不以投资者需求为导向披露信息，投资者则很难获取有效信息，即使作出投资者决策也必然存在较大的误差。信息披露以投资者需求为导向就是要改变这种状况，使投资者充分获取有效信息。因此，以投资者需求为导向的信息披露是注册制的理念、方向和目标。

从资本市场监管目的来看，信息披露监管的目的是满足投资者的需求，而不是满足监管者自己的需求。这就需要信息披露的出发点和核心要服务于投资者信息判断和投资决策需要，发行人及中介机构在保证信息披露真实、准确、完整这一底线要求的基础上，要进一步提高信息披露的质量并使披露的信息内容直观、简明清晰、通俗易懂。各国资本市场在建立初期，一般以监管部门为主构建公司信息披露制度，并使其在信息披露规则制定中发挥主导作用。我国证券发行信息披露监管的实践也是如此。在审批制下，信息披露监管在很大程度上是对发行人信息披露进行合规性审查以满足监管需求，信息披露中强制性地存在较多的规范性要求。在证券市场发展的初级阶段，这种模式对确保信息的真实性、公平性等发挥了重要作用。但是在注册制下，需要进一步提升信息披露的有效性和针对性，监管理念上的改变非常重要。

“以投资者需求为导向”的基本路径

事前：制度设计要充分体现投资者需求

注册制“以投资者需求为导向”的实现，首先要在制度设计上体现出来。目前，我国法律法规层面针对投资者保护的规定并不少，比如《证券法》设立了投资者保护专章，较为细致地规定了投资者保护；在一些部门规章、规范性文件以及业务规则中，对投资者的保护则更为细致。但这些规定多数是投资者应该具有的权利以及在权利受到侵害时能够使用的救济手段，并没有针对注册制这一具体的制度本身进行规定。因此，注册制下的投资者保护，还应事先在制度中进行安排。

在事前的制度设计上，要处理好“以信息披露为中心”与“以投资者需求为导向”的关系。前者是注册制审核的内容和方式，后者是注册制审核的逻辑和方向。在注册过程中，无论是审核人员、信息披露义务人还是中介机构，都要考虑投资者的需求。在信息披露的内容上不但要真实、准确、完整，还要围绕投资者的决策需求展开，使信息披露具有较强的针对性，使投资者能够获得真正有用的信息；在形式上要使投资者易于理解和高效地获取信息。因此，在事先的制度安排上，要改变审批制下信息披露“重过去、轻未来”“重监管规范，轻投资者需求”等现象，紧紧围绕投资者需求导向，进一步处理好申请人的历史沿革、规范情况等与申请人的未来发展、投资者需求等的关系，去除冗余信息、强化关键信息，简化复杂性、强化针对性，淡化技术专业术语、强化浅白易懂和可理解性。

事中：注册审核要处理好审核者、企业、中介机构的关系

在注册制的审核中，要进一步明确市场预期，厘清监管者与发行人、中介机构的职责边界，使各方归位尽责。在具体审核方式上，要以信息披露为中心，围绕投资者需求，审核者要问清楚、被审核企业要说清楚、中介机构要核清楚，最终使投资者能看清楚。

监管机构问清楚。监管机构的基本职责为对发行人所要披露的信息进行审核，履行监管职责。监管机构在对发行人应当披露的信息进行审查时，应严格按照规定对发行人的信息进行形式和实质性审查，针对发行人的信息就“真实性、准确性、完整性”和“齐备性、一致性、可理解性”采取“刨根问底”式的问询。但是，注册制下对信息披露的实质性审核并不是对发行人信息质量背书或作出决定，更不能替代被审企业及相关机构、人员的法律责任。监管机构对发行人信息披露质量进行监管，同时督促中介机构对发行人的质量把关，彼此的职责界限十分清晰。

信息披露义务人说清楚。在股票发行环节上，信息披露义务人有两类，一类为发行人，另一类为其他信息披露义务人。发行人是最主要的信息披露义务人，其他信息披露义务人主要指与发行人有密切关系的控股股东、实际控制人、发行人的高级管理人员等。“说清楚”就是要将应当披露的信息真实、准确、完整地加以说明，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，同时还要简明清晰、通俗易懂，便于投资者理解。

中介机构核清楚。中介机构在注册制信息披露审核中承担的是信息披露担保人的角色。中介机构主要包括发行人的保荐人、承销商以及为证券发行业务提供专业文件和报告的证券服务机构，包括会计师事务所、律师事务所及其相关人员等。中介机构依照法律法规等对披露文件的真实性、完整性和准确性的要求承担担保义务，一旦披露文件里含有虚假陈述内容，将承担法律责任。这一法律责任就是要对发行人所披露的信息进行尽职调查，核实信息披露的真实性，保证完整性和准确性等，并从专业的角度对发行人的发行活动提出看法，帮助发行人接受监管机构的审核和问询。如果中介机构不履行核实责任，由此产生的问题，中介机构要单独承担法律责任或者与发行人一起承担相应的连带法律责任。

事后：要严格责任机制，加大投资者保护的力度

注册制下事先的制度性安排、事中的归位尽责，使投资者保护“严格追责”有了一定的基础。在审批制下，由于监管者主动干预发行，对发行进行实质性的审批模糊了监管者和发行人、中介机构的职责界限，职责不清的结果是严格的责任追究无法真正落实。而注册下的“问清楚”“说清楚”和“核清楚”使监管者和发行人、中介机构的职责边界十分清晰，严格追究相关责任人并不困难。正因为如此，在注册制下，加强对投资者保护体现在两个方面。一方面，《证券法》等相关法律法规加大了对发行人、中介机构责任追究的力度，对于虚假信息披露、欺诈发行等采取行政、刑事和民事责任的综合追究机制，提升惩戒的具体力度，起到了对发行人、中介机构在注册制下违法违规行为的威慑作用，对减少和预防违法犯罪起到了积极的作用，间接保护了投资者。另一方面，法律法规和监管部门直接保护投资者的力度也不断加大。投资者保护机构的专门设立、民事赔偿优先、先行赔付、代表人诉讼、示范判决等使投资者保护落到实处的可能性大为增加。注册制下“以投资者需求为导向”，在事后投资者保护的实现路径上，关键是要落实好这些法律法规制度和相关体制机制。

“以投资者需求为导向”应当处理好三对关系

强制性信息披露与自愿性信息披露的关系

强制性信息披露一般是指相关法律、法规和规范性文件等所明确规定的信息披露义务人必须披露信息的一种基本信息披露制度。在注册制下强制性信息披露主要是指在发行审核过程中应当进行的强制性信息披露，主要体现在招股说明书、募集说明书、上市公告书等发行上市披露文件中的强制性信息披露内容。强制性信息披露是世界各国政府对证券市场进行规范管理的重要手段和基本制度。我国的法律和实践也确立了强制性信息披露制度，《证券法》和相关规章制度对证券发行强制性信息披露均有明确规定。

一般而言，tp钱包官网下载发行人作为信息供给者在数量上总是希望以较少的信息披露成本获得投资者更多的信任，在主观上“报喜不报忧”，具有信息“选择性”和“模糊性”披露的冲动；监管者更加关注信息披露的合法性和规范性，因而更加注重信息披露义务人的合法、合规性信息披露；专业投资者更加重视信息披露的深度、广度和专业化程度，以便能够更加深入地分析、判断并以此进行投资决策。因此，强制性信息披露的选择就变得十分重要，它所要解决的是哪些信息必须向投资者披露的问题。

注册制下的强制性信息披露应当以投资者需求为导向，紧紧围绕着投资者需求这一目的，以对于投资者决策有用性为标准来确定强制性信息披露的内容。决策有用性就是要使发行人的信息披露以投资者投资决策为中心，所披露的信息不但要真实、准确、完整，还需要是针对投资者的有效信息，更要使投资者易于理解，那些不为投资者所需的信息不应在强制性信息披露的范畴之内。从我国实践看，强制性披露长期围绕真实、准确、完整等导向，以查错纠弊为主，还未发展到有效市场，未全面向“决策有用观”转变。

自愿性信息披露是指信息披露义务人主动披露强制性披露信息之外的信息。自愿性信息披露是信息披露义务人在强制性信息披露之外的一种自主性行为，是信息披露义务人根据信息使用者的需要和自身实际情况自行确定披露的信息。信息披露义务人对自愿性信息披露拥有自由裁量权和决策权。自愿性信息披露是被我国法律认可的，新《证券法》在完善强制性信息披露规则的同时，新增了自愿性信息披露，规定信息披露义务人可以自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息。

自愿性信息披露可以由信息披露义务人自由决定，但并不意味着自愿性信息披露可以不受任何约束。如果不对自愿性信息披露进行规范，让披露人任意选择披露，其后果对投资者不利。因此，对自愿信息披露人来说，一旦选择自愿性信息披露，就要受到严格的约束，需严格遵守《证券法》等法律法规的规定。不允许信息披露人对所披露的信息进行选择，也不容许自愿性信息披露人选择不同的对象进行披露。法律对于强制性信息披露的要求，自愿性信息披露人同样要严格遵守并承担相应的法律后果。

在强制性信息披露和自愿性信息披露的关系上，前者为法律所必需，后者为发行人自由选择。强制性信息披露是一般，自愿性信息披露是例外，以强制性信息披露为主、自愿性信息披露为辅。自愿性信息披露是对强制性信息披露的有益补充。

详式信息披露与简式信息披露的关系

我国目前的详式信息披露和简式信息披露在上市公司的持续信息披露中已得到运用，在上市公司因持股比例权益变动情形中规定了简式信息披露和详式信息披露的具体情况。但在发行人信息披露中并没有对详式信息披露和简式信息披露作出具体的规定，实践中也很少运用。但目前，信息披露规则存在重叠性和冗余性、形式统一性不足、应予披露的信息匹配比不合理等现象。随着注册制改革的不断推进，认真梳理信息披露的详略，进一步重视发行人信息的详式信息披露和简式信息披露实属必要。

详式信息披露，顾名思义，是对信息进行全面细致的披露。但发行人的信息披露一味求多求全，导致信息披露项目过多、规范日益繁复、语义近似但又不同，一些具有特殊的历史和制度背景的规定没有及时删除、简化。对投资者来说，信息过剩导致难以理解，降低了信息有效性，增加了决策复杂性和决策成本。

可见，详式信息披露并不应当追求发行人信息披露的大而全，更不能不加区分地进行全网式的信息披露。详式信息披露仍然要遵循以投资者需求为导向，对投资者决策以信息披露的有用性为原则，在内容上除了坚持应披露的信息真实、准确、完整和浅白易懂之外，还应当坚持重大性原则，即对投资者决策有重大影响的信息，均应予以披露。

简式信息披露是对发行人所应披露的信息进一步的简化，它是建立在详式信息披露基础上的，是对详式信息披露内容的整理压缩。简式信息披露也应以投资者需求为导向，这一要求是在发行信息披露制度实践中形成的。就我国有关发行的信息披露实践而言，详式信息披露所呈现的内容极其丰富。尽管这些信息在有些情况下为投资者投资决策所必需，但在客观上却导致了信息披露的面广量大。发行人的招股说明书冗长繁杂、信息爆炸，令投资者迷失在信息的汪洋中，而我国证券市场的投资者绝大多数是中小投资者，他们客观上没有能力，主观上也很难重视对发行人披露的信息进行深入研究。因此，简化披露信息的内容是信息披露以投资者需求尤其是以中小投资者需求为导向的必然要求。

简式信息披露主要提炼的是发行人信息中的核心和关键内容，对这些核心和关键内容应当以简短通俗浅白的文字加以表达，并尽可能地用短句、解释性语句、表述性标题、摘要、图标化、表格化方式体现出来，避免过多使用法律术语、深奥的业务术语及过于复杂的表述，要以最有效率的方式向投资者传递最有价值的信息。应当尽快制定注册制下信息披露的简式信息披露规则，全面规定简式信息披露的形式、内容、格式，精准把握核心信息和关键内容等。

共性化信息披露与差异化信息披露的关系

由于发行人的情况不同，在注册制下对发行人信息披露存在着共性化的信息和差异化的信息两种情况。一方面，发行人作为股份有限公司，具有公司法上的共同特点；作为拟上市公司，又遵循《证券法》共同的规定、监管部门在审核中共同的要求以及投资者的同一类需求。因此，发行人的信息披露具有共性化的特点。另一方面，各发行人的信息披露又有着差异化的特点。这种差异化源于各交易场所对信息披露要求的不同，也源于发行人所处的行业以及发行人本身情况的不同。

共性化的信息披露指的是各发行人均应遵守的信息披露的内容，而差异化的信息披露则是指针对不同类的发行人或者情况不同的同一类的发行人所采取的不同信息披露标准和要求，其信息披露的内容和方式不完全相同。一般认为，发行人信息披露的共性化应当是投资者需要知悉的共同要素和基本要素，而差异化应当是发行人各自不同的特殊要素和细化要素。

对于注册制下发行人共性化的信息披露一般不难理解，相对来说也易于审核，比如，对发行人基本情况、股本结构、公司治理、财务情况和非财务信息等，不同的发行人均要有所涉及，但较为困难的是它们各自的差异化信息披露。因此，差异化的信息披露对信息披露义务人和投资者均很重要。这种披露体现了有效性，有助于降低发行人信息披露成本、提高信息披露效率，有助于增强信息披露监管的针对性、减少监管成本，更为重要的是体现了以投资者需求为导向，增加投资者判断的准确性和决策的科学性。因此，在共性化的信息披露和差异化的信息披露关系上，要以共性化信息披露为前提，重点突出对发行人差异化的信息披露审核和监管，使注册制下的信息披露监管更具针对性和有效性。

差异化的信息披露主要体现在三个层面：一是在市场层面，不同的市场对发行人的信息披露要求是不同的，因而信息披露的内容有所不同；二是在行业层面，不同的行业属性对信息披露的差异化要求非常明显，针对行业属性和特点进行差异化的披露对投资者决策极为重要；三是发行人本身的情况，因不同的公司在公司治理、经营发展、盈利能力、未来规划等方面的不同，信息披露也有不同的要求。差异化的信息披露就是要基于三个层面的不同，在共性化信息披露的基础上，以投资者需求为导向，建立一套适合的普遍适用的标准，进一步明确差异化信息披露的依据，规范和强化差异化的认定，确立差异化的等级制度，使注册制下的发行人在依法合规、具有明确标准的情况下进行差异化的信息披露。■

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