《中国金融》｜以信息披露为核心构建股票发行注册制

导读：我国实行的注册制借鉴了国际通行做法，并根据我国实践经验作出了重大的发展和调整，在本质上是包含了实质监管在内的股票发行注册制

作者｜叶林「中国人民大学法学院」

文章｜《中国金融》2023年第10期

党中央、国务院于2023年初批准《全面实行股票发行注册制总体实施方案》，开启了我国证券市场全面实行股票发行注册制的大门。证监会随即发布了56个规则文件，证券交易所和相关市场组织者发布100多个规则，搭建了我国股票发行注册制的基本框架，明确了股票发行注册制的主要内容，昭示了我国证券市场走向。

明确了股票发行注册制的运行模式

在注册制下，公司能否获准公开发行股票并上市，首先取决于证券交易所的专业审核和判断，同时也与证券监管机构在注册时秉持的执法立场有关，证券监管机构在审核中，经常要考虑国家政策乃至市场价格波动，审核结果易存在不确定性。就证券交易所来说，它是证券交易的组织者，不享有行政权力，更愿意服务和吸引更多公司到本交易所公开发行股票并上市，与公司之间容易形成良性互动关系。与此同时，不同的证券交易所设置了不同的上市条件，证券交易所更了解自己的股票发行和上市规则，而且在实践中形成了强大的审核能力，容易与投资者进行良好沟通。因此，证券交易所在股票发行注册制中占据重要地位，有助于重新构造发行人、监管者、投资者和市场组织者之间的良性关系。

按照现有注册制规则，股票发行注册制的程序更为清晰。有意发行股票并上市的公司，首先要寻找适合的证券公司、会计师事务所和律师事务所等中介机构，协助其完成公司改制并完善内部治理，在满足发行条件的基础上，证券公司代表拟上市公司向证券交易所提出公开发行申请；证券交易所在接受公司和证券公司提交发行申报资料后，应当在合理期限内予以审核，并在证券交易所审核部门和上市委员会审核后，作出是否审核通过的决定；证券交易所在审核通过后，应当将公司的发行申请提交证监会办理注册；在证监会作出注册后，企业才可以通过证券交易所办理股票发行事务。按照上述程序，就形成了以证券交易所承担实质审核、证监会办理注册和监督的新型体系。

在审核职责转移到证券交易所后，证券发行各方当事人的关系发生了根本转变，证券交易所获得了本应拥有的审核职权，可以更好地面对市场、服务市场；监管者则可以集中精力执法。在这种模式下，证券市场可以更好地服务公司融资，也可以更好地发挥服务实体经济的职能。

在注册制下，证监会对于审核事务并非不管不问，更非毫无作为。证监会作为执法机构，首先，可以通过信息和电子系统，全面了解、掌握发行人及审核工作的进展，全程了解申报和审核情况，甚至会发现公司在证券交易所审核中存在的问题。其次，接受证券交易所提交的报告。按照规定，证券交易所对于在审核中发现的四类重大事项（重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索），应当向证监会报告。再次，证监会还要同步关注申请人或发行人的板块和所属产业政策（有时称“二关注”），不仅要协调不同证券交易所的关系，还要协调与相关产业主管部门的关系。最后，证监会在接受注册申请时，有权依法作出注册或不予注册的决定。就此而言，注册制有助于发挥证券交易所的功能，但并非完全由证券交易所或者市场决定股票发行。

我国实行的注册制不是照搬域外做法，它借鉴了国际通行做法，并根据我国实行核准制和试行注册制的经验作出了重大的发展和调整。它在本质上是包含了实质监管在内的股票发行注册制。其中的实质监管，既包括法律规定的证券发行基本条件，也包括了“四重大”和“二关注”蕴含的监管思想，绝非放任不管或“一放了之”。注册制与多层次、多板块市场的多元化和包容性条件相配合，没有降低证券的质量，却创造了多种选择，有助于提升资本市场运行效率，帮助合格的公司上市融资，更好地发挥市场机制的作用，实现资本市场服务实体经济的功能。

信息披露是注册制的灵魂

在注册制下，信息披露的地位凸显。在核准制体系下，我国主要通过两类规则约束证券发行行为：一是《证券法》等规定证券发行的多项法定条件，监管机构对发行人是否满足发行条件作出实质审核，以引入品质良好的公司融资，并剔除经营业绩不好的企业；二是构造公开发行信息披露、持续性的信息披露、重大事项信息披露为核心的信息披露规则，努力发现并查处各种信息披露违法违规行为。同时设置证券发行法定条件和信息披露规则虽有其合理性，但容易偏离证券市场及发行人的实际状况。在实践中，众多公司有直接融资需求，对于经营状况良好的企业来说，“法定条件+信息披露”不会构成对其直接融资的太大限制，然而，对于短期经营效果不理想的公司乃至创新企业来说，这种双重约束机制已经成为这类公司直接融资的重大障碍。

注册制的重要内容之一，是减少证券发行的法定约束条件、过于繁琐细致的盈利水平要求，以满足更多企业的融资需求，并将类似的约束条件纳入强制信息披露之列，从而重构了发行人与投资者之间的关系。这种新型关系的实质是，发行人未必是盈利企业，但必须坚持信息公开透明；发行人可以直接融资，但必须披露真实状况。这种体系对发行人更为友好，满足了企业直接融资需求，tp钱包官网约束了部分企业的造假动力。这种体系对投资者同样友好，它向投资者提供了差异化的投资产品，投资者获得了更多选择机会，并助推风险自负原则的落地。应当指出的是，证监会近年来已着手减少和简化法定条件，主要采用强化信息披露等措施，推动证券市场发展。就此而言，以“弱法定条件+强信息披露”为特征的注册制，可以更好地协调投资者与发行人之间的关系，更好地体现证券市场的包容性，夯实证券市场估值体系的重构基础。

强制信息披露的实施任重道远。信息披露的重点是重大信息的披露，信息披露的规则是全面披露。但证券信息是海量的，有些信息是重大的，有些信息是重要的，有些信息却未必对证券价格产生显著影响。因此，如何从海量信息中提炼出对投资者有意义的信息，如何识别信息的重大性，就十分困难。在注册制中，发行人、证券公司、证券交易所和监管者都要紧紧把握重大信息的如实披露。只有在全面了解企业信息的基础上，才能从中识别出重大信息，并作出全面和如实披露，不能将信息披露简单理解为各种信息的全面披露。

简化和减少证券发行的法定条件，将部分法定条件转化为信息披露的内容，是我国注册制的重要特征，它重构了市场主体的利益关系，众多公司可以有效利用证券市场的融资功能，普通投资者有了更多投资选择，专业机构有了施展专业才能的机会，这为未来重构资本市场估值体系奠定了基础。

责令回购增添了股票发行注册制的中国元素

我国在全面实行注册制中，除了强调信息披露的功能外，还特别关注如何有效约束证券违法行为，如何消除欺诈发行造成的损害后果，如何最大限度保护投资者利益。这给我国实行注册制带来了挑战。

在证监会发布的56个文件中，《欺诈发行上市股票责令回购实施办法（试行）》（以下简称《责令回购实施办法》）引人注目。该办法第二条规定，“股票的发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经发行并上市的，证监会可以依法责令发行人回购欺诈发行的股票，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回股票（以下统称回购），但发行人和负有责任的控股股东、实际控制人明显不具备回购能力，或者存在其他不适合采取责令回购措施情形的除外”。这一规则的核心，就是让对欺诈发行负有责任的发行人、控股股东、实际控制人回购已发行乃至上市的股票，对因欺诈而受损的投资者予以经济补偿。

2019年《证券法》第二十四条首次规定了欺诈发行上市股票的责令回购制度。在既往实践中，我们习惯于把民事救济交由司法系统来承担。这种模式是符合传统的民事诉讼理论的，但存在若干假设前提。在针对欺诈发行起诉中，可以表现为投资者享有自由处分的权利，享有与被告同等的地位，愿意且能够为诉讼而花费时间和各种成本，可以通过诉讼弥补其损失和成本。然而，投资者在针对欺诈行为提起诉讼时，却遭遇了一般民事诉讼中罕见的困难，难以实现“全面赔偿”的制度目标。因欺诈而受损的投资者数量众多，普通诉讼程序复杂，耗时费力，时效性较弱；在适用普通诉讼程序时，发行人等同样面临沉重的诉讼负担，有时要面对数以百计的投资者的索赔，同样会耗费巨大成本。欺诈者应当担责，但如何以较低成本解决纠纷，提高纠纷解决的有效性，已经成为《证券法》实施的重要任务。《证券法》和《责令回购实施办法》规定的责令回购，是一种行政主导下的民事救济措施，它在限定范围内打通了民事救济和行政处罚之间的隔离，成为横跨民事救济和行政处罚的特别机制，有效提升了纠纷解决的有效性。

监管机关在作出责令回购决定时，需要谨慎考虑投资者与回购方之间的关系。回购者既可以是发行人，也可以是发行人的控股股东或者实际控制人，责令回购相当于在其和投资者之间构造了一种类似合同的关系，因此，必须谨慎处理，不能用行政手段简单替代合同机制。《责令回购实施办法》规定，回购方有义务按照行政机关的决定制定回购方案，这意味着，制定回购方案是回购方的义务和责任，如果回购方拒绝制定回购方案，可能要遭受另外的处罚。就此而言，责令回购不是强迫回购方投资者缔结合同，从而减少了对回购之合同性的冲击。《责令回购实施办法》还规定了两项重要机制。一是回购方的行政诉讼机制，即“发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人不服责令回购决定的，可以在法定期限内申请行政复议或者提起行政诉讼”，该机制系对监管机构的制度约束；二是对回购方的激励机制，即“发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人履行责令回购决定，主动消除或者减轻欺诈发行行为危害后果的，中国证监会依法对其从轻或者减轻行政处罚”。必须指出，责令回购是一项创新制度，虽然实践经验少，理论研究也有欠深入，但足以成为我国股票发行注册制的重要组成部分。■

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